欧宝体育app登录:中金：CROCMO框架研究外包生态的整合与扩张

　　我们以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO行业版图划分为四象限，尝试构建CXO框架以分析药物研发外包生态。其中横轴以上为服务商CRO，以下为供货商CDMO;纵轴左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。自此CXO可以泾渭分明地划分为四类的资产：1)临床前CRO(轻资产+人力密集)、2)临床CRO(资源属性+人力密集)、3)实验室CMO(轻资产+人力密集)、4)工厂CMO(重资产+资本密集)。安全性、有效性、成药性(CMC)研究贯穿新药开发生命周期，越来越理解创新药企的CRO开始一条龙服务;具备CMC支持能力的CMO进化为CDMO，本质是CMO向CRO的部分跨界。CXO龙头公司兼并整合，由点及面加速四象限版图扩张，满足海外转移需求同时催化中国制药工业的转型升级。我们大家都认为，在海外转移+本土新增的大背景下，中国新药研发的供应体系CXO行业已迎来10年黄金发展期。

　　海外转移+本土新增，CXO行业10年5倍空间。全球处方药市场增长趋于平稳，新药研发难度增加，专利悬崖期密集到来，均倒逼创新药企降本增效。凭借工程师红利与高效廉价产能，中国开始成为全世界新药研发与生产外包的重要组成部分，海外订单持续向中国转移。另一方面。2015年的中国药审改革取得突破性进展，国产创新持续发酵，本土新药研发与生产外包带来大量CXO新增需求。受益于海外转移+本土新增，我们预计中国CXO市场将从2020年的209亿美元，迅速扩容到2030年将达到1,054亿美元，10年5倍潜在空间。其中，1)临床前CRO：147亿美元潜在市场，4.6倍空间;2)临床CRO：171亿美元潜在市场，5.5倍空间;3)实验室CMO：7亿美元潜在市场，4.5倍空间;4)工厂CMO：729亿美元潜在市场，5.7倍空间。工厂CMO/CDMO预计是未来10年行业天花板较大，增长潜力较大的CXO细分子领域。

　　一条龙服务大趋势，具备孵化池的龙头强者恒强。由于中国制药工业转型升级过程中，1)传统制药企业研发体系的缺失，2)新老药物研发需求的多样性，这使得CXO既承担供应体系的外包职能，又承担传统药企转型的指导顾问职能，一条龙服务大势所趋。顺应时代变化，近年来国内CXO公司均开始加速产业链上下游布局与拓展。通过临床前CRO与实验室CMO阶段和客户建立密切合作，构建上游订单孵化池，增强客户粘性同时慢慢向下游临床CRO与工厂CMO导流，实现订单的转化与业务规模化放大。我们大家都认为CXO企业中临床前孵化池越大，客户粘性越高的企业，后期产能规模化扩张也越有前瞻性，从前往后的导流能力也越强，规模化效应将会慢慢的明显，长期也具备更稳健的成长性。

　　CXO四象限，创新药研发的供应体系。创新药的研发一般会经历药物发现、细胞/组织实验、动物实验、人体临床I-IV实验等阶段。CRO与CDMO作为新药研发的服务商与供货商，贯穿于新药研发的各个阶段，对创新药的研发者提供研究支持与生产供货服务，提升药物研发的效率。

　　我们以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO行业版图划分为四象限，尝试构建CXO框架以分析行业发展的新趋势。其中横轴以上为服务商CRO，横轴以下为供货商CDMO。左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。自此CXO可以泾渭分明地划分为四类的资产：临床前CRO、临床CRO、实验室CDMO、工厂CDMO。

　　临床前CRO是较为典型的轻资产，人力密集型资产。创新药的研发主要围绕药物的安全性(毒理研究)、有效性(药理研究)、CMC(药学研究，或成药性)三个维度研究。在5千至1万个候选化合物到1个新药成功上市的大浪淘沙过程中，绝大部分候选化合物在临床前阶段被淘汰。

　　围绕安全性、有效性、CMC研究展开的大量重复试验即是临床前CRO最早的业务形式。以此为基础也慢慢衍生出药物发现、药物优化等赋能创新药企业的新业务项目。在临床前CRO阶段，实验室面积和实验人员数量是衡量临床前CRO产能的主要指标。

　　临床CRO对接医院和创新药资源，人力密集型资产。作为临床前药物研发在人体实验阶段的延续，临床CRO有一部分中介的属性，对接医院资源和创新药企业，协助推进药物临床实验进度。临床CRO所对接的优质的临床医院和有潜力的创新药，使临床CRO有较强资源属性;大量Know-how铸高壁垒，使头部企业在行业发展初期有着绝对优势。

　　临床CRO执行阶段核心板块包括：SMO、CRA、数据管理和统计分析，都与项目执行团队有较大联系，业务人员数量是衡量临床CRO产能的主要指标。

　　实验室CMO，类似临床前CRO，是典型的轻资产，人力密集型资产。作为创新药临床前药物研发的供货商，实验室CMO与临床前CRO有类似属性，同样是在实验室，产能也主要是研究员。两者最大的区别，实验室CMO主要生产加工候选化合物(供货商)，而临床前CRO则是对这些候选化合物做试验(服务商)。因此，实验室面积和人员数量同样是衡量实验室CMO产能的主要指标。

　　由于临床前CRO和实验室CMO资产属性类似，并且有较强的协同性，两类产能往往能融合。2000年后，药明康德、康龙化成、睿智医药等均从实验室CMO的化学合成发家，随后慢慢做大做强临床前CRO业务板块;此外也有实验室CMO与工厂CMO协同的情况，形成生产代工层面的上下游打通，例如凯莱英、以及药明康德的核心子公司合全药业等。

　　工厂CMO，重资产以及资本密集型。随着研发的推进，大量候选化合物被淘汰，留存的候选分子数量慢慢的变少，而后续阶段实验所需的量级也慢慢的变大。化合物需求从最早的毫克级，到克级、千克级，直至吨级逐级递进，实验室生产过渡到工厂阶段生产成为必然。

　　这里并非以临床作为划分实验室CMO和工厂CMO泾渭分明的分水岭，具体还需要看分子合成的步骤与难度。一般而言，临床I期前后会进入到工厂CMO阶段，小分子的反应釜体积(大分子则是发酵罐)，是衡量CMO产能的主要指标。

　　工厂CMO并非简单的供应链，而是一个网状供应生态。横向来看，从临床I期到临床III期，乃至后期的商业化阶段，都需要候选药物制剂(如图中的a)，每个阶段所需要的量级不同;纵向来看，每一阶段a的生产，都需要经过起始物料、non-GMP中间体、GMP中间体、API原料药、制剂等生产环节。由此构成网状供应生态。

　　对于小分子化药，由于化学反应可以分拆成多步，供应体系也可以分别交给不同工厂生产，从而形成较为松散的网状供应体系;对于大分子生物药，由于微生物的培养繁殖周期等原因，供应体系相对集中，这也使得大分子药物CMO有着较强的客户粘性。

　　目前中国的CMO产业正在由这张网的左下角逐步向右上角升级，也就是从相对低附加值的临床I/II期阶段的中间体代工，逐步向相对高的附加价值的临床III期/商业化阶段的制剂代工升级。

　　CMC是连接研究与生产的重要环节，是药物研发的物质基础。CMC是化学Chemistry，制造Manufacturing和控制Controls的缩写。其中，化学Chemistry主要明确化合物结构和性状，制造Manufacturing解决化合物的合成路径、生产的基本工艺、辅料剂型等问题;控制Controls保证药物稳定性、收率纯度、溶出曲线年后化药一致性评价的CMC验证的是通过对药物溶出曲线的验证来判断药品物质基础的一致性。

　　具备CMC支持能力的CMO进化为CDMO，本质是CMO向CRO的部分跨界。与毒理研究、药效研究一样，CMC贯穿于药物研发的整一个完整的过程，主要解决创新药的成药性问题，也就是解决药物开发Development(D)与药物制造Manufacturing(M)两大问题。其中，药物开发D将先导化合物遴选优化成可上市的药品;药物制造M则是解决药品的生产的基本工艺问题。具备M能力的contract organization称为CMO，同时具备D和M能力contract organization称为CDMO，CDMO本质上是CMO向CRO的部分跨界。

　　中国是制造业大国，医药制造业却相对较弱。自2001年加入WTO后，凭借较低的劳动力成本与高效的交付能力，中国制造业迅速崛起，一度有“世界工厂”的美誉。但在医药制造业领域却一直乏善可陈。2019年中国制造业综合排名全球第四，医药制造业出口排名第10。

　　历史上国内用药结构陈旧，创新药供应体系长期缺失。梳理中国制药工业历史，我们得知中国在很长一段时间内用药体系陈旧，市场化机制缺失，导致中国制药工业在全球市场缺乏竞争力。仿制药大输液与固体制剂的高回报，以及创新药鼓励机制的缺失，使得中国药物研发供应体系在很久内处于缺失或者不完善的状态，这一状态又反过来限制了创新工业的发展。直到2015年新一轮药审改革启动才出现好转。

　　1998年前后，地标升国标，SFDA成立标志着药审中央集权完成;2001年加入WTO前，全国完成首轮工厂GMP认证，生产逐步规范化;2001-2005年，为应对海外药品进入的冲击，一方面加强进口药品监管，另一方面改剂型研发成为国产药扩容主要方式，大输液时代到来;2007年前后，输液监管趋严，进入制药固体制剂时代;2015年722临床自查后，中国创新药时代来临。

　　国内矛盾+国际融合，中国医药制造业转型大势所趋。对内，国家医保面临压力，国民对新治疗方法与创新药需求增加与供应不足等矛盾日益激烈;对外，随着国际市场的融合，海外新药对中国大消费市场的诉求增加，中国医药制造业“走出去”的意愿增强。内外因素催化下，2015年中国医药制造业转型改革开启，中国审批标准、临床标准、市场标准与全球接轨，创新药的研发供应体系CXO也随之迎来大发展时期。

　　传统药企研发功能缺失，CXO既是供应体系也是指导顾问。2015年制药工业转型前夕，国内传统药企多以仿制药、中药注射剂、辅助用药生产企业为主，较少有类似恒瑞医药具备全面研发体系的工业公司。制药工业转型初期，CXO既承担供应体系的外包职能，又承担传统药企转型的指导顾问职能，产能的稀缺性与职能的增加提高了CXO产业的估值，我们大家都认为同时也代表着中国创新制药工业真正成长起来之前，高估值将延续。

　　国内CXO供应体系已有一定基础，但功能并不全面。作为全世界创新药研发供应体系的一环，借助海外外包需求的培育，经过10几年时间的发展，到2015年中国的CXO产业已有一定基础。如临床前CRO的CMC，临床CRO的进口药品再注册，实验室CMO的化学合成，工厂CMO的中间体生产等，在全球范围内已有一定比较优势。但中国CXO供应体系功能并不全面，如更高附加值的，临床前的药物开发、动物模型，临床CRO的创新药开发，工厂CMO的API与制剂代工等缺失与短板。

　　转型倒逼供应体系全面升级，CXO进入黄金发展时代。2015年后中国制药工业转型开始，迫切的生存压力倒逼传统医药工业转型，传统药企10余年资本积累与逐步升温的一二级市场资金，加速创新药供应体系开始全面升级。中国CXO开始补齐短板，赋能药企承接“一条龙”服务，全面进入黄金发展时代。

　　新药研发10年，专利保护20年。新药从药物发现开始到成功获批上市总耗时为10-15年。新化合物的专利保护期为自申请日起20年，专利补偿期最多不超过5年，有效市场独占期最长不超过14年。以此计算创新药有效市场独占期约为5-14年。市场独占期将满前仿制药企业可递交ANDA材料，如含有PIV声明则为专利挑战，首仿药独占期中国和美国分别为12个月和180天。

　　国际CRO：1985-2000年，专利挑战带来的全球CRO黄金15年。1940-1980年期间，CXO巨头查尔斯河、昆泰、科文斯、PPD先后成立。1984年，美国为应对日益增长的医疗支出，通过《药品价格竞争与专利期补偿法案》，鼓励仿制药企业在原研创新药专利到期前调整专利，成功后将获得180天独占期。这一法案的通过使得创新药直面专利期缩水的可能，倒逼创新药企加大研发外包力度，以压缩前期药物开发时间，延迟新药销售时间。

　　1990s，完成初始积累的几大CXO公司，精鼎、昆泰、ICON等开启全球扩张进程;1995年前后，几家公司陆续上市，在资本加持下，全球收购与扩张提速，并于2000s初完成全球布局;2000-2005年，药明康德、康龙化成等中国CXO公司成立，2005后，全球药物研发需求开始逐步向更高效与廉价的亚洲区产能转移。

　　中国CRO：原研创新伊始，陪伴创新药工业崛起的黄金10年。2015年中国开始推行药审改革，以PD-1，PDL-1为代表的大量Me-too创新药进入研发序列，由于借鉴海外成功经验，在几年内迅速成形，开创了中国创新药1.0时代。

　　2020年12月新一轮医保谈判落地，相较于过去几年50%以上的新药价格降幅，创新药PD-1普遍30-40%的降价幅度虽然相对温和，但也让更多中国药企意识到，不应扎堆拥挤赛道，积极向Me-better、First-in-class方向发展，中国创新药进入2.0-3.0时代。这也意味着研发企业将更多借助于CXO体系以提升研发效率。

　　在全球需求平稳增长背景下，中国CXO企业凭借成本优势以及国际化程度提升，持续受益于海外市场需求转移，远超全球平均。同时，中国本土药企创新转型后研发和生产需求爆发，国内市场空间需求在低基数下保持高增长。两者叠加，中国CXO企业需求天花板较高。

　　图表：全球CXO各阶段市场空间需求2030年相对2020年倍数及年复合增速

　　CRO 需求318亿美元：海外转移+本土新增，相比2020年5.0倍空间

　　全球新药研发持续增加，回报率却大幅下降。根据弗若斯特沙利文数据，2020年，全球药企研发投入1.91亿美元，近5年CAGR为4.95%，与医药市场增长趋势基本一致，持续保持稳健增长。与此同时，新药研发的投资回报率出现大幅下降，2010年新药投资回报率为10.1%，2019年已降低至1.8%。

　　回报率下降主因：新药研发难增大，药品销售峰值下滑。2000年后，新药分子的复杂程度和研发难度上升，各阶段实验的成功率均有所下降，使得新药的平均研发成本大幅提升。2010年，新药的平均研发成本为11.9亿美元，到2019年这一数字升至19.8亿美元。重磅产品的发掘越来越难，2019年新药的平均销售峰值已下降至3.8亿美元。

　　药品研发主要参与者，BigPharma研发费率稳健，Biotech则更为积极。2019年，全球前十大药企研发投入平均值为93亿美元，研发费率为18.5%;2016-2019年，Biotech企业研发较为活跃，平均研发费用率从17.1%上升至26.4%。

　　BigPharma：专利悬崖密集期，倒逼研发外包以提升研发效率。根据Evaluate Pharma统计，2010年之后创新药进入专利悬崖窗口期，创新药销售额面临滑坡，预计2018-2024年因当年专利到期而损失的创新药销售额合计达到1,540亿美元。专利悬崖密集期，倒逼Big Pharma在新时期对新药有迫切需求，CRO外包有助于提升新药研发效率。

　　Biotech：研发活跃，轻资产助推CRO行业发展。相比Big Pharma，轻资产的Biotech运营更会灵活，也具备更强的创新活力。全球药物研发管线中，小型生物制药公司(仅拥有1-2个管线%，超过全球前25大药企的12%。向FDA递交申请的药物中，新兴生物医药公司(Emerging biopharma, EBP)占比也有快速的提升。轻资产的Biotech公司研发活跃，对研发外包也有更多的需求。

　　全球药企融资新高，未来几年研发资金充足。2020年，全球制药企业融资金额出现历史新高，全年融资金额562.8亿美元，相比上一年度393.3亿美元也有43.10%的高增长。目前制药企业在手现金充足，我们预计未来几年药物研发的投入有较强保障。

　　全球药物研发投入增速5.0%，药物发现：临床前：临床=2:1:7。根据弗若斯特沙利文，2020年全球药企研发投入1,908亿美元，近5年CAGR为4.95%。其中临床阶段研发投入最多，临床阶段投入1,291亿美元，占67.7%;药物发现与临床前阶段分别占21.0%和11.3%。

　　成本与效率优势明显，海外市场空间持续向中国转移。凭借较高的成本优势与高效高质量的任务交付，近年来越来越多的药物研发市场空间开始流向中国，2017年全球医药外包行业中国的市场份额达到19.20%，成为继美国印度之后的第三大医药外包服务市场。

　　药审改革后IND与NDA提速，国内迎来创新药研发高潮。2015年伴随药审改革的落地，国产创新药迎来发展大契机，CFDA的IND和NDA审批开始提速，一大批急需用药通过绿色通道加速审批，创新药审评效率得到提升，中国进入创新药发展阶段。

　　资本市场加持，促进国内创新药研发热情。2017开始一二级资本市场对创新药领域的投资开始升温，2018-2020年连续三年创业投资基金对生物科技企业投资额均超过500亿元。大量一二级市场资金的加持，推动创新工业发展同时也对药物研发效率提出更高要求，部分业务的CRO外包成为最行之有效的手段。

　　中国新药研发开支增速19.5%，药物发现：临床前：临床=1:2:7。根据弗若斯特沙利文，2020年中国新药研发开支253亿美元，近5年CAGR为19.5%，中国创新药转型开启研发高速投入阶段。此外，相比于海外市场，国内创新药研发基础科学相对薄弱，2020年研发开支药物发现阶段占比14.6%(37亿美元)，临床前/临床阶段则分别占比19.0%/66.4%。

　　CDMO需求1,117亿美元：海外需求升级+本土研发递进，相比2020年6.4倍空间

　　海外CDMO市场空间中国转移，历史上以中间体居多(图中红块)。创新药的代工生产一般经历基础化工品，起始物料GSM(raw starting material)，non-GMP中间体，GMP中间体，原料药API，制剂等生产环节。除最早期的基础化工品外，后续阶段均属于CDMO，并且越往后生产附加值越高。

　　2015年后开始逐步承接III期/商业化API和制剂市场空间(图中红框灰块，以下简称高级市场空间)。由于FDA对API生产工厂管理为备案制不做单独审计，仅在创新药申请NDA时，FDA会对API工厂进行现场审查(部分情况会审计上游GMP中间体)，因此FDA对国内CDMO/CDMO现场审核可以作为其开始接受规模化API市场空间的标志。随着国内CXO企业与海外药企合作的深入，CDMO/CDMO开始接触到后期规模化阶段，附加值相对较高的API和制剂市场空间(CDMO产业从左下角向右上角发展)。

　　加入ICH促进国内外融合，产销同地加速高级市场需求向中国转移。2015年药审改革之前，由于我国药物政策法规(遵照WHO标准)与主要发达国家遵从的ICH标准不同，导致国内外市场割裂，海外创新药上市后需要在国内再注册方可上市，从而产生几年时滞。产销异地也一定程度上使得海外创新药的高级市场需求回流西方发达国家。

　　2017年6月，经过2年多的药审改革，CFDA正式成为ICH成员。自此，药物研发可在中国同时开展国际多中心临床，使得全世界创新药企可以第一时间在中国境内申请一线创新药的上市。我们认为这为国际CRO巨头带来大量中国区市场空间的同时，产销同地也将加速CDMO高级市场需求的国内转移。

　　全球万亿美元创新药市场，在研管线产品充足。根据弗若斯特沙利文，2020年全世界创新药销售市场规模0.93万亿美元，5年CAGR为3.7%;其中小分子创新药依旧占绝大部分的份额，大分子药物近年来发展迅速。目前全球在研管线万个创新药在研管线，我们预计后续随着研发推进，将有较大一部分选择中国CDMO代工。

　　历年新药上市数量相对平稳，规模化市场空间增长稳定。美国依旧是全世界创新药的最大研发贡献者，2019年美国有1,989个创新药公司，占全球的46%。另外考虑到有较多创新药企也会选择美国FDA申报，FDA批准新药数代表各年潜在的CDMO商业化代工项目。从近5年看，2017年后每年获批数量稳健。

　　中国创新药市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，2020年，中国创新药市场规模为1,418亿美元，预计2024年将达到2,019亿美元，4年CAGR为9.2%，中国市场占全球市场比例从10.2%增加至12.3%。从整体市场来看，2019-2024年，小分子药市场规模从1,185亿美元上升至1,385亿美元，年复合增速为3.2%，生物制品市场规模从452亿美元增加至1,031亿美元，年复合增速为18.0%。

　　“一条龙”服务大势所趋，国产CXO加速进化。在海外市场空间加速国内转移，国内制药工业升级带来丰富需求等大背景之下，以药明康德等龙头为代表的国内CXO产业链开始延伸，旨在提供一体化服务，并期望增强客户粘性，实现市场空间上游向下游转移。

　　我们将四象限展开(如下图)，蓝色代表CDMO，红色代表CRO，比较国内外产能布局。发现经过十几年发展，药明康德等龙头业务基本涵盖CRO和CDMO所有领域，其他产能近年来也在不断拓展以求布满四象限。

　　注：1.产业链上下游的划分以小分子化药的研发与生产划分为主，生物药的划分较为简单;2.标记仅代表相关公司已开展该项服务;3.并非项目开展数目越多公司规模越大，如Catalent在药物递呈方面就很优秀，并专精于制剂工艺的开发;4.上述数据部分排名;5.数据为我们依据公司官网及公开资料整理，由于各家公司对某些业务的归类并不统一，整理时可能会与真实的情况有所偏差，该业务划分仅提供直观上的产业链分布参考，具体经营应以各公司的实际经营数据为准。6.大宗原料药的生产并非定制化生产CDMO的一部分;7.non-GMP中间体是GMP中间体生产商的供货方，部分为精细化工行业的公司，一般不作为CDMO的生产业务。

　　示例：药明康德(02359)进化史——立足临床前CRO向工厂CDMO和临床CRO转化。我们梳理药明康德产能扩张历史后发现，药明康德2000年成立后，通过实验室CDMO的化学合成业务，2004年开始慢慢渗透切入临床前CRO。临床前CRO做大做强后2010年开始向后端的工厂CDMO和临床CRO延伸，目前经营事物的规模已经涵盖CXO四象限版图。

　　注：数字代表该部分业务拓展年份，如01表示2001年公司在象限位置业务进行布局

　　一站式服务赋能中小药企。随着产业链各阶段业务逐步补齐，药明康德一站式服务平台搭建完成，可为客户提供从药物发现到成功上市后商业化全流程中各阶段的研发及生产服务，对小客户及国内客户而言增值效应明显。

　　从前往后的导流，从前往后的放大。产能端一方面通过临床前CRO和实验室CDMO的市场空间孵化，实现前期市场空间和客户的积累，不断顺延到临床CRO和工厂CDMO，实现市场空间的从前往后转化;另一方面，随着药物研发的推进，后期无论临床研究还是药物生产都有明显的放大，实现药物研发的从前往后转化，以及从前往后放大。

　　CDMO产能成为衡量公司高增长重要指标。2016-2020年，药明康德固定资产从19.71亿元上升至57.10亿元，年复合增速为23.7%，在建工程从7.12亿元增加至30.86亿元，复合增速为34.1%，产能快速扩张。在快速扩张的趋势下，收入维持高增速，收入与固定资产比例近四年维持在2.74-2.97。

　　►康龙化成(03759)：公司立足于自身优势业务实验室化学，先于2008年设立康龙天津从事CMC业务，2009年开始涉足药物安全性评价，加强完善临床前CRO业务。随后2019-2020年先后收购国内临床CRO公司，同时深化CDMO产能布局。通过前期业务充足的市场空间储备，公司工厂CDMO业务具备较大潜力。

　　►凯莱英(002821)：核心业务覆盖临床早期到商业化CDMO。2018年，新设上海凯莱英检测技术有限公司开始药理、毒理、药代评价服务进入临床前CRO板块。2019年通过天津市药物临床研究技术创新中心进入临床CRO业务。利用CDMO客户高粘性向新业务板块导流。

　　►泰格医药(03347)：公司是较为传统的临床CRO企业，近几年发展围绕临床CRO各子板块的补足和全球市场的拓展。2014年收购方达控股，将产业链布局往早期临床试验及生物分析拓展。

　　►药明生物(02269)：药明康德于2008年以1.51亿美元的代价收购美国公司AppTec Laboratory Services，获得其生物药研发外包业务，并在此基础上于2010年成立子公司无锡生物技术(药明生物的前身)。2015年，药明生物从药明康德剥离，开始独立运营。

　　产能大幅拓展为后期规模化放量奠定基础，看好未来5年CXO龙头。我们预期随着前期孵化池市场不断转化，龙头公司未来规模化阶段将持续放量增长。

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